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　　事件★ღღ★：公司发布2025年年报及2026年一季报★ღღ★，2025年公司实现总营收22.40亿元★ღღ★，同比+18.11%★ღღ★，实现归母净利润1.72亿元★ღღ★，同比+28.93%★ღღ★，扣非净利1.62亿元★ღღ★，同比+46.67%★ღღ★。其中2025Q4实现总营收5.44亿元★ღღ★，同比+17.4%★ღღ★，归母净利润0.40亿元★ღღ★，同比+59.61%★ღღ★，扣非净利0.35亿元★ღღ★，同比+63.26%★ღღ★。2026年一季度公司实现总营收8.24亿元★ღღ★，同比+25.65%★ღღ★，实现归母净利润1.01亿元★ღღ★，同比+85.86%★ღღ★，扣非净利0.97亿元★ღღ★，同比+82.30%★ღღ★。业绩表现亮眼★ღღ★，超出市场预期★ღღ★。

　　产品结构继续优化★ღღ★，大健康新品放量显著★ღღ★。分产品来看★ღღ★，2025年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别实现收入7.95/10.53/1.77亿元★ღღ★，分别同比+12.57%/+23.76%/+18.93%★ღღ★。高毛利的复合燕麦片延续高速增长★ღღ★，产品结构持续升级★ღღ★。分渠道来看★ღღ★，线%大石彩香★ღღ★，其中量贩零食渠道表现亮眼★ღღ★，全年销售额近1.1亿元★ღღ★，同比增长近50%★ღღ★。线上直营渠道销售同比增长35%★ღღ★，抖音★ღღ★、拼多多等平台保持高增★ღღ★，其中抖音销售额同比增长超30%★ღღ★，拼多多GSV（商品交易总额）首次破亿★ღღ★，同比增长近80%★ღღ★。B2B和OEM业务销售规模均超亿元★ღღ★，维持较高增速★ღღ★。26Q1公司持续加大新品开发与渠道布局★ღღ★，深耕山姆等渠道★ღღ★，积极投放新品★ღღ★；布局高景气大健康赛道★ღღ★，推出“药食同源”养生粉系列★ღღ★，推动业绩超预期增长★ღღ★。

　　成本红利叠加费用优化★ღღ★，26Q1净利率创近五年新高★ღღ★。25年公司毛利率为41.95%★ღღ★，同比+0.62pct★ღღ★，26Q1进一步提升至44.08%★ღღ★。主要受益于产品结构优化及原材料成本下降★ღღ★。公司提前锁定了2026年大部分燕麦用量★ღღ★，成本红利持续体现★ღღ★。费用方面★ღღ★，2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为26.56%/5.78%/0.07%/0.54%★ღღ★，同比-1.38pct/-0.31pct/+0.46pct/+0.07pct★ღღ★。其中Q4销售费用率大幅下降主要系公司对部分买赠促销活动进行会计口径调整★ღღ★，冲抵了部分收入★ღღ★。26Q1销售费用率进一步下降至24.9%★ღღ★，带动净利率提升至12.38%★ღღ★，同比+4.10pct★ღღ★，控费提效能力优秀★ღღ★，盈利能力显著增强★ღღ★。

　　盈利预测★ღღ★：展望2026年★ღღ★，公司布局大健康赛道成果逐渐显现★ღღ★，25年推出的药食同源粉系列产品市场反馈良好★ღღ★，有望打造成为公司第二增长曲线★ღღ★。同时★ღღ★，高毛利复合燕麦片占比持续提升★ღღ★，叠加26年燕麦原粮采购成本下降★ღღ★，公司利润弹性有望进一步释放★ღღ★。此外★ღღ★，公司在新兴渠道如山姆会员店的合作逐步深化★ღღ★，未来有望贡献增量★ღღ★。我们预计公司2026-2028年实现收入27.4/32.4/37.6亿元★ღღ★，同比增长22%/19%/16%★ღღ★，实现归母净利润2.6/3.1/3.7亿元★ღღ★，同比增长50%/21%/19%★ღღ★，对应PE为26X/22X/18X★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　事件★ღღ★：公司发布2025年年报及2026年一季报★ღღ★。2025年★ღღ★，公司实现营业收入40.87亿元★ღღ★，同比增长1.30%★ღღ★；归母净利润1.71亿元★ღღ★，同比增长36.84%★ღღ★；扣非归母净利润1.27亿元★ღღ★，同比增长18.39%★ღღ★。2026年一季度★ღღ★，公司实现营业收入13.03亿元★ღღ★，同比增长52.96%★ღღ★；归母净利润1.09亿元★ღღ★，同比增长159.13%★ღღ★；扣非归母净利润1.00亿元★ღღ★，同比增长177.69%★ღღ★。

　　智算业务高速增长★ღღ★，在手订单饱满★ღღ★。2025年公司ICT基础设施★ღღ★、智算★ღღ★、工业物联网三大业务均实现了快速增长★ღღ★。1）ICT基础设施业务★ღღ★：2025年营业收入8.03亿元★ღღ★，同比增长27.16%★ღღ★。主要得益于客户NAS在海外持续放量★ღღ★，以及公司AI推理服务器需求拉动★ღღ★。2）智算业务★ღღ★：2025年实现营业收入4.62亿元★ღღ★，同比增长53.39%★ღღ★。截至2026Q1末★ღღ★，公司合同负债余额为8.65亿元★ღღ★，相较25年底的0.53亿元环比大幅增长★ღღ★。根据公司投资者关系记录★ღღ★，今年一季度公司智算在手订单饱满★ღღ★，同比有较大幅度的增长★ღღ★，预计2026年整体经营将维持良好增长态势★ღღ★。3）工业物联网★ღღ★：2025年实现收入2.51亿元★ღღ★，同比增长66.26%★ღღ★。2025年公司与英伟达全球同步推出Thor大脑控制器★ღღ★，并在国内头部人形客户实现了重大突破★ღღ★。得益于高毛利的智算业务收入占比提升★ღღ★，公司25年整体毛利率提升3.26pct至20.14%★ღღ★。

　　战略投资布局LPU芯片★ღღ★，强化AI推理卡位优势★ღღ★。英伟达在2026年3月的GTC大会上推出了专攻AI推理环节的LPU★ღღ★，体现出LPU在AI推理场景中具备良好的发展潜力和市场空间★ღღ★。公司通过战略投资国内领先的LPU企业元川微★ღღ★，精准布局LPU推理芯片★ღღ★，依托元川微在推理芯片领域的先发优势★ღღ★，突破传统推理芯片算力★ღღ★、功耗★ღღ★、成本瓶颈★ღღ★，打造高性价比★ღღ★、高适配性的LPU推理芯片产品★ღღ★，填补公司在推理芯片领域的布局空白★ღღ★。

　　发布股权激励计划★ღღ★，业绩考核目标彰显发展信心★ღღ★。公司近期发布2026年股票期权激励计划（草案）★ღღ★。公司层面的考核目标为营业收入增长率或净利润增长率★ღღ★，以2025年营业收入为基数★ღღ★，2026-2028年营业收入增长率目标值分别为20%/40%/60%,2026-2028年净利润增长率目标值分为200%/245%/290%★ღღ★。业绩考核目标增速较高★ღღ★，彰显管理层对公司未来三年发展信心★ღღ★。

　　近日★ღღ★，金固股份发布2025年报和2026年第一季度报★ღღ★。2025年公司实现营业收入38.29亿元★ღღ★，同比+14.02%★ღღ★；归母净利润为0.42亿元★ღღ★，同比+79.29%★ღღ★；扣非归母净利润0.34亿元★ღღ★，同比+114.09%★ღღ★。2026年Q1实现营业收入9.64亿元★ღღ★，同比+8.78%★ღღ★；归母净利润为0.23亿元★ღღ★，同比+199.86%★ღღ★；扣非归母净利润0.24亿元★ღღ★，同比+288.70%★ღღ★。

　　阿凡达轮毂驱动核心业务营收增长★ღღ★，2026Q1增势延续★ღღ★。2025年公司核心产品阿凡达低碳车轮产销规模显著扩大★ღღ★，推动全年实现营收38.29亿元★ღღ★，同比增长14.02%★ღღ★。其中★ღღ★，汽车零部件制造业务收入29.45亿元★ღღ★，同比增幅达29.31%★ღღ★，占总收入比重升至76.92%★ღღ★，业务结构进一步聚焦★ღღ★。从区域分布看★ღღ★，国内汽车零部件业务表现突出★ღღ★，收入同比增长43.61%至23.46亿元★ღღ★，构成核心增长动能★ღღ★。2026年Q1★ღღ★，增长态势延续★ღღ★，公司实现营业收入9.64亿元★ღღ★，同比+8.78%★ღღ★；归母净利润为0.23亿元★ღღ★，同比+199.86%★ღღ★；扣非归母净利润0.24亿元★ღღ★，同比+288.70%★ღღ★，盈利修复趋势明确★ღღ★。

　　产品结构优化带动毛利改善★ღღ★，投入扩张推高费用★ღღ★。2025年公司毛利率为14.95%★ღღ★，核心驱动力来自汽车零部件业务★ღღ★，该板块毛利率18.88%★ღღ★，同比提升2.71个百分点★ღღ★，主要系高毛利的阿凡达低碳车轮销售占比提升所致★ღღ★。费用端扩张明显★ღღ★，研发费用同比增长33.45%★ღღ★，重点投向“双子星”★ღღ★、“赛博坦”等新产品系列开发★ღღ★，旨在覆盖从经济型到中高端乘用车的全价位市场★ღღ★；销售费用同比增长30.85%★ღღ★，主要因业务服务费用增加★ღღ★，与公司获取多个客户定点★ღღ★、拓展市场份额的节奏匹配★ღღ★。2026年Q1★ღღ★，公司销售毛利率14.80%★ღღ★，同比+2.73pct★ღღ★，环比-2.76pct★ღღ★；销售净利率4.06%★ღღ★，同比+3.20pct★ღღ★，环比+1.05pct★ღღ★。

　　深化新材料平台战略★ღღ★，开拓具身智能等新增长极★ღღ★。公司核心竞争力源于自主研发的“阿凡达铌微合金”新材料★ღღ★，该材料强度可达2000MPa★ღღ★，兼具轻量化与低成本优势★ღღ★。公司持续深耕车轮主业★ღღ★，推出“双子星”★ღღ★、“赛博坦”系列产品★ღღ★，向中高端乘用车市场渗透★ღღ★。同时★ღღ★，围绕新材料技术平台进行矩阵式拓展★ღღ★，在具身智能领域★ღღ★，公司为机器人提供轻量化★ღღ★、高强度零部件解决方案★ღღ★，部分项目已实现向头部机器人企业批量供货★ღღ★。后续公司将在深化阿凡达核心业务★ღღ★、加快国际化产能布局的基础上★ღღ★，重点培育以机器人零部件为代表的第二增长曲线★ღღ★，并持续探索高性能金属及复合材料★ღღ★，推动从“产品制造商”向“新材料科技平台”的战略升级★ღღ★。

　　短期★ღღ★，随着阿凡达轮毂产能加速释放★ღღ★、海外大额订单落地★ღღ★，驱动业绩快速兑现与盈利能力显著改善★ღღ★。中长期★ღღ★，公司从车轮制造商向新材料科技平台转型★ღღ★，拓展人形机器人★ღღ★、智能短交通等高成长赛道★ღღ★，拓展新的增长曲线.42亿元★ღღ★；归母净利润分别为2.77亿元★ღღ★、4.94亿元★ღღ★、7.25亿元★ღღ★，EPS分别为0.28★ღღ★、0.50★ღღ★、0.73元★ღღ★，对应5月13日收盘价★ღღ★，PE分别为44★ღღ★、25★ღღ★、17倍★ღღ★，首次覆盖★ღღ★，给予“增持-A”评级★ღღ★。

　　近日★ღღ★，溯联股份发布2025年报和2026Q1季报★ღღ★。2025年公司实现营收14.36亿元★ღღ★，同比+15.61%★ღღ★；归母净利润为1.41亿元★ღღ★，同比+15.42%★ღღ★；扣非净利润为1.16亿元★ღღ★，同比+6.96%★ღღ★。2026年Q1公司实现营收2.77亿元★ღღ★，同比-18.26%★ღღ★；归母净利润为0.21亿元★ღღ★，同比-37.03%★ღღ★；扣非净利润为0.16亿元★ღღ★，同比-49.62%★ღღ★。

　　新能源热管理与精密注塑件放量★ღღ★，带动25年收入稳健增长★ღღ★。2025年公司收入增长主要受益于客户增加★ღღ★、新产品持续上量★ღღ★。从产品结构看★ღღ★，汽车流

　　体管路及总成实现收入12.19亿元★ღღ★，同比增长12.56%★ღღ★，仍是公司核心基本盘★ღღ★；汽车流体控制件及精密注塑件实现收入1.92亿元★ღღ★，同比增长35.12%★ღღ★，增长更为亮眼★ღღ★。分业务看★ღღ★，公司新能源汽车业务收入约9.31亿元★ღღ★，同比增长约22%★ღღ★，收入占比约65%★ღღ★，随着热管理系统★ღღ★、电池包★ღღ★、空调暖通★ღღ★、空气悬架等应用场景不断拓展★ღღ★，新能源相关业务已成为公司成长的主要驱动力★ღღ★。

　　受新产品导入等因素影响★ღღ★，盈利能力阶段性承压★ღღ★。2025年公司毛利率为21.41%★ღღ★，同比-1.45pct不朽情缘平台★ღღ★，主要受新产品导入★ღღ★、客户结构变化及前期产能和市场投入增加影响★ღღ★。2025年公司净利率为9.83%★ღღ★，同比-0.04pct★ღღ★。2025年经营活动净现金流2.82亿元★ღღ★，同比大幅改善386.07%★ღღ★，主要系销售回款增加所致★ღღ★。2026年Q1公司毛利率为20.98%★ღღ★，同比-0.75pct★ღღ★、环比+1.39pct★ღღ★；净利率为7.89%★ღღ★，同比-1.97pct★ღღ★、环比-1.33pct★ღღ★，26Q1利润端有所承压★ღღ★。

　　新项目与新客户持续突破★ღღ★，空悬★ღღ★、储能和服务器液冷打开成长空间★ღღ★。2025年公司继续采取积极的市场开拓策略★ღღ★，全年新增1000余项产品定点★ღღ★，其中汽车业务获取新项目生命周期价值超45亿元★ღღ★，并新增蔚来汽车★ღღ★、宝马汽车★ღღ★、

　　北京现代等主机厂客户★ღღ★。新产品方面★ღღ★，中大型内饰件和空气悬架高压管路陆续投入量产★ღღ★，有望为后续业绩增长提供新支撑★ღღ★。在新业务拓展方面★ღღ★，公司产品已开始批量进入低空飞行★ღღ★、船舶等领域★ღღ★；同时已向中国中车★ღღ★、海博思创★ღღ★、亿纬锂能★ღღ★、宁德时代（储能）★ღღ★、国轩新能源★ღღ★、欣旺达新能源等头部储能集成商批量出货★ღღ★，非金属复合材料液冷板★ღღ★、双向截止阀★ღღ★、自动排气阀等新产品实现小批交付★ღღ★，第二成长曲线逐步清晰★ღღ★。

　　持续加码液冷平台建设★ღღ★，夯实中长期成长路径★ღღ★。2025年公司研发费用为7979.13万元★ღღ★，同比增长21.44%★ღღ★，研发费用率为5.56%★ღღ★。围绕液冷热管理方向★ღღ★，公司持续完善产品矩阵★ღღ★，开发了储能一级管路★ღღ★、各类新型储能液冷控制阀★ღღ★、满足UL94V-0阻燃要求的特氟龙水管★ღღ★、ETFE多层复合管★ღღ★、高流量塑钢混合UQD快接头★ღღ★、UQDB盲插接头及服务器液冷板等产品★ღღ★，并通过子公司溯联智控推进UQD★ღღ★、管路★ღღ★、液冷板和Manifold等机柜级算力液冷产品布局★ღღ★。目前公司已与国内主要ICT解决方案提供商★ღღ★、服务器OEM/ODM厂商及部分国际化算力散热组件供应商建立合作★ღღ★，并获得部分产品小批量订单★ღღ★。

　　当前大石彩香★ღღ★，公司一方面夯实传统车用尼龙管路业务★ღღ★，另一方面积极布局液冷热管理产品领域★ღღ★，打造第二增长曲线★ღღ★。公司已在电池储能液冷管路★ღღ★、连接件及各类阀件等零部件上积累了大量核心技术★ღღ★，并通过溯联智控发展储能及算力热管理液冷产品业务★ღღ★。同时★ღღ★，拟通过收购华汇实业进一步完善产业链上下游布局★ღღ★。中长期看★ღღ★，公司将有望发展成为全球热管理平台型企业★ღღ★。

　　我们预计公司2026-2028年营收分别为15.64★ღღ★、18.61★ღღ★、22.24亿元★ღღ★；归母净利润分别为1.50亿元★ღღ★、1.75亿元★ღღ★、2.24亿元★ღღ★，EPS分别为0.97★ღღ★、1.12★ღღ★、1.44元★ღღ★，对应26年5月13日收盘价PE分别为45★ღღ★、38★ღღ★、30倍★ღღ★，首次覆盖★ღღ★，给予“增持-A”评级★ღღ★。

　　宏观经济周期波动风险★ღღ★：汽车行业需求与经济周期密切相关★ღღ★，若宏观经济放缓★ღღ★，可能影响公司产品需求★ღღ★。

　　天然气催化驱动营收高增★ღღ★，储能与复材新业务蓄势待发★ღღ★。2025年公司营收延续增长态势★ღღ★，主要得益于内燃机尾气净化催化剂稳健增长（同比+12.6%）

　　及工业催化剂的快速放量（同比+144.6%）★ღღ★。储能业务全年实现收入6422.91万元★ღღ★，氢能业务收入195.16万元★ღღ★。进入2026Q1★ღღ★，公司营收创单季历史新高★ღღ★，主要受益于天然气尾气净化催化剂业务显著放量★ღღ★。经营活动现金流净额-3783万元★ღღ★，同比收窄77.8%★ღღ★，销售回款能力有所改善★ღღ★。归母净利润344万元★ღღ★，盈利承压主要系费用端扩张所致★ღღ★：（1）销售费用同比+130%至2400万元★ღღ★，系为拓展复材等新业务加大市场投入（2）管理费用+143%至2600万元★ღღ★，源于新建项目试运行带来的折旧与人工成本上升★ღღ★；（3）财务费用同比+209.3%至773万元★ღღ★，主要因新增借款利息支出攀升★ღღ★。

　　盈利能力有所改善★ღღ★，中长期具备修复空间★ღღ★。2025年毛利率为11.88%★ღღ★，同比+2.36pct★ღღ★。26Q1毛利率11.71%★ღღ★，同比-0.78pct★ღღ★，环比+0.40pct★ღღ★。净利率方面★ღღ★，26Q1为0.48%★ღღ★，环比+5.76pct★ღღ★，但同比-1.60pct★ღღ★。盈利能力整体改善主要得益于营收高增带来的规模效应★ღღ★，新业务开拓及研发投入强度仍高★ღღ★，利润短期承压★ღღ★，中长期随新业务放量★ღღ★，盈利具备修复空间★ღღ★。

　　战略转型成效初显★ღღ★，“储能+复材”双翼渐丰★ღღ★。公司“环境催化剂+储能&储能+复杂高性能复合材料”三位一体业务矩阵加速落地★ღღ★。复材业务方面★ღღ★，“复杂高性能复合材料结构件研发及制造项目”已完成竣工验收★ღღ★，具备年产150万平方米预浸料★ღღ★、40吨复合材料结构件的生产能力★ღღ★，主要应用于航空航天等高端制造领域★ღღ★。储能业务方面★ღღ★，2026年第一季度海外户储及国内工商业储能订单已明显起量★ღღ★。前瞻技术方面★ღღ★，公司SOFC中试线已建成投产★ღღ★，固态电池及钠离子电池等研发同步推进★ღღ★，为中长期成长储备新动能★ღღ★。

　　国七标准催化主业价值提升★ღღ★，股权激励锚定高增长目标★ღღ★。2026年2月生态环境部明确“十五五”期间将加快制定机动车国七排放标准★ღღ★，有望推动尾气后处理单车价值量显著提升mg不朽情缘试玩★ღღ★，★ღღ★。公司作为国内少数具备与国际巨头竞争能力的催化剂供应商★ღღ★，技术储备充足不朽情缘平台★ღღ★，有望充分受益★ღღ★。同时★ღღ★，公司2026年3月已发布限制性股票激励计划★ღღ★，业绩考核目标为2026年营收达25亿元★ღღ★、2027年营收达30亿元★ღღ★，对应2026年增速约41%★ღღ★，彰显管理层对新业务放量的强烈信心★ღღ★。

　　当前★ღღ★，公司已形成的“催化+★ღღ★、储能+★ღღ★、复材+”三位一体业务布局★ღღ★。催化剂业务聚焦行业头部大客户拓展与合作深化★ღღ★，不断优化产品性能★ღღ★，进一步提高市场份额★ღღ★，加速推进国产替代★ღღ★；“储能+”业务加大海外市场开拓力度★ღღ★，提升海外业务贡献度★ღღ★；“复材+”业务将重点主攻航空航天领域核心大客户★ღღ★，同

　　我们预计公司2026-2028年营收分别为23.37★ღღ★、28.42★ღღ★、34.05亿元★ღღ★；归母净利润分别为0.88亿元★ღღ★、1.39亿元★ღღ★、2.13亿元★ღღ★，EPS分别为0.73★ღღ★、1.16★ღღ★、1.78元★ღღ★，对应5月13日收盘价★ღღ★，PE分别为39★ღღ★、25★ღღ★、16倍★ღღ★，维持“增持-A”评级★ღღ★。

　　Q1业绩企稳回升★ღღ★。2025全年,公司实现营业收入222.37亿元（同比-0.54%★ღღ★，下同）★ღღ★、归母净利润3.82亿元（-26.44%）★ღღ★、扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）★ღღ★；2026年Q1,公司实现营业收入54.81亿元（+0.85%）★ღღ★、归母净利润2.64亿元（+5.27%）★ღღ★、扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）★ღღ★；2025年公司销售毛利率32.30%（-0.87pct）★ღღ★，销售净利率2.43%（-0.63pct）★ღღ★；2026年Q1公司销售毛利率33.51%（-0.71pct）★ღღ★，销售净利率5.52%（+0.23pct）★ღღ★。2025年公司净利润大幅下滑主要受计提商誉减值损失及土地减值损失所致★ღღ★；2026年Q1公司业绩企稳回升★ღღ★。

　　优化直营门店★ღღ★，大力发展加盟门店★ღღ★。2025年★ღღ★，公司拥有门店14975家★ღღ★，新增875家★ღღ★；其中★ღღ★，直营门店9732家（+84家）★ღღ★，加盟门店5243家（+791家）★ღღ★。2026年Q1★ღღ★，公司拥有门店15001家★ღღ★，新增26家★ღღ★；其中★ღღ★，直营门店9622家（-110家）★ღღ★，加盟门店5379家（+136家）★ღღ★。截至2026Q1★ღღ★，公司90%的门店位于优势省份及重点城市★ღღ★，78%的门店位于地级市及以下★ღღ★。报告期内★ღღ★，公司持续优化直营门店网络布局★ღღ★，聚焦优势区域下沉市场★ღღ★，大力发展加盟业务★ღღ★。

　　全方位提升门店经营效率★ღღ★。报告期内★ღღ★，公司大力发展新零售业务★ღღ★，2025年公司线家★ღღ★，24小时门店达730家★ღღ★。公司不断提升精细化管理水平★ღღ★，2025年公司经营SKU约为2.47万种★ღღ★，统采销售占比75.9%★ღღ★，同比提升3.5个百分点★ღღ★；公司全量商品断货率同比下降0.6个百分点★ღღ★，商品存货周转天数同比下降6天★ღღ★；自有品牌自营门店销售占比22.5%★ღღ★，同比增加0.5个百分点★ღღ★。公司大力发展商保业务★ღღ★，累计12,000+家门店开通商业保险履约服务★ღღ★。公司平效较2024年底提升了1元/平方米★ღღ★。公司不断探索多元化业务发展★ღღ★，同时大力提升深化精细化管理★ღღ★，经营效率质量有望持续得到提升★ღღ★。

　　投资建议★ღღ★：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响★ღღ★，我们适当下调2026-2027年盈利预测★ღღ★，新增2028年盈利预测★ღღ★，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.91/6.46/7.17亿元（2026-2027年原预测为7.99/9.09亿元）★ღღ★，对应EPS分别为0.78/0.85/0.94元★ღღ★，对应PE分别为17.39/15.92/14.35倍★ღღ★。公司业绩逐渐企稳★ღღ★，经营效率稳步提升★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　公司盈利能力稳步增强★ღღ★。2025年度★ღღ★，公司实现营业收入5.8亿元★ღღ★，较2024年下降11.1%★ღღ★；实现归属于上市公司股东的净利润为3,245万元★ღღ★，较2024年增长19.7%★ღღ★。2025年★ღღ★，公司进一步聚焦高技术★ღღ★、高附加值产品★ღღ★，笔记本电脑类导光板业务收入较2024年增加约1,800万元★ღღ★；台式显示器类★ღღ★、液晶电视类导光板业务收入合计较2024年减少约9,000万元★ღღ★。2025年公司毛利率为22.8%★ღღ★，较2024年增长约3.5个百分点★ღღ★，主要受产品结构调整及上游原材料价格波动影响★ღღ★。2026年第一季度★ღღ★，公司实现营业收入1亿元★ღღ★，同比下降9.4%★ღღ★，归属于上市公司股东的净利润达965万元★ღღ★，同比增长76.5%★ღღ★，主要受益于毛利率的显著提升★ღღ★。

　　导光板产品矩阵丰富★ღღ★，高附加值产品收入持续增长★ღღ★。公司成功研究开发的棱镜型网点技术产品在2022年实现量产★ღღ★，2025年该项技术带来的收入持续增长★ღღ★，共实现收入约4,200万元★ღღ★。公司在与同行业的技术竞争中占据了优势地位★ღღ★，提高了产品竞争力★ღღ★，增加了公司在高端产品的市场份额★ღღ★。该产品经超精密机床加工和翻铸工艺得到所需模具★ღღ★，从而使加工完成的导光板产品可以精确控制光线射出方向★ღღ★，在不增加能耗的前提下使显示面板亮度提升5%-12%★ღღ★，故该产品可获得较高毛利率★ღღ★。

　　TAC膜项目进展顺利★ღღ★，有望贡献重要增量★ღღ★。项目一期计划投资建设1条TAC光学膜生产线★ღღ★，年生产TAC光学膜约6,000万平方米★ღღ★。厂房建设方面★ღღ★，安徽吉光已于2025年6月取得建筑工程施工许可证★ღღ★，目前厂房建设稳步推进★ღღ★；设备采购方面★ღღ★，2026年主要设备将陆续进场调试★ღღ★，部分设备已到位★ღღ★；研发方面★ღღ★，实验室状态的试制膜已送往下游偏光片厂和面板厂进行检测★ღღ★，测试结果与安徽吉光自身检测的结论无重大差异★ღღ★；资金方面★ღღ★，2026年初公司与元禾原点对安徽吉光实施增资合计7,333万元★ღღ★，本次融资落地后★ღღ★，各方股东累计对安徽吉光的投资总额达4.5亿元★ღღ★，可为项目建设提供资金保障★ღღ★。

　　反射式偏光增亮膜业务持续推进★ღღ★，国产替代空间广阔★ღღ★。反射式偏光增亮膜是在聚酯表面形成精密的丙烯树脂棱镜结构★ღღ★，通过选择性反射背光系统的光★ღღ★，使其不被LCD的下偏光片所吸收★ღღ★，使LCD全视角的部分光得以重新利用★ღღ★，由此能够使轴向亮度增加约60%★ღღ★。目前显示行业对光学膜提升显示设备亮度和对比度能力要求日益增加★ღღ★，新型光学膜正朝着超薄化★ღღ★、柔性化与环保化演进★ღღ★，并推动面板向轻量★ღღ★、低碳方向发展★ღღ★。根据百谏方略（DI Research）的报告★ღღ★，2025年全球反射式偏光增亮膜市场规模将达到14.4亿美元★ღღ★，预计2032年达到18.3亿美元★ღღ★。全球反射式偏光增亮膜的供应商主要包括3M★ღღ★、日东电工★ღღ★、SKC★ღღ★、中国台湾颖台等★ღღ★，由美国★ღღ★、日韩企业主导★ღღ★。从面板端看★ღღ★，中国大陆在全球面板产业链中份额大★ღღ★，占据主导地位★ღღ★。根据洛图科技数据统计★ღღ★，2025年第三季度★ღღ★，中国大陆LCD面板在全球市场的出货量市占率约74%★ღღ★。目前中国大陆反射式偏光增亮膜基本依赖进口★ღღ★，在全球面板产能向大陆转移的产业背景下★ღღ★，反射式偏光增亮膜国产化空间大★ღღ★。

　　事件★ღღ★：公司公布2025年年报与2026年一季报★ღღ★，2025年公司实现总收入42.63亿元★ღღ★，同比+1.23%★ღღ★，实现归母净利润1.37亿元★ღღ★，同比-58.00%★ღღ★，实现扣非净利润0.74亿元★ღღ★，同比-77.35%★ღღ★。2025Q4单季度实现总收入9.72亿元★ღღ★，同比-16.42%★ღღ★，实现归母净利润-1.24亿元★ღღ★，实现扣非净利润-1.70亿元★ღღ★，同比转负★ღღ★。2026Q1公司实现营业收入10.03亿元★ღღ★，同比+5.15%★ღღ★；实现归母净利润0.50亿元★ღღ★，同比-27.29%★ღღ★；实现扣非净利润0.50亿元★ღღ★，同比-23.02%★ღღ★。

　　海外市场景气延续★ღღ★，中国区新消费持续放量★ღღ★。分地区看★ღღ★，2025年公司中国区/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入17.15/15.51/7.55/2.42亿元★ღღ★，同比+3.26%/-6.90%/+24.95%/-13.67%★ღღ★。中国区收入稳健增长★ღღ★，业务结构显著优化★ღღ★。公司积极适应国内渠道变革★ღღ★，新消费赛道（MCN★ღღ★、私域★ღღ★、新零售等）业务收入同比增速超过50%★ღღ★，占中国区收入比重从30%提升至近50%★ღღ★。有效对冲了传统渠道的下滑压力★ღღ★，推动中国区业务在2025年及26Q1均实现稳健增长★ღღ★。欧洲区表现亮眼★ღღ★，26Q1延续高增势头★ღღ★，主要得益于深化大客户合作★ღღ★、拓展零售与药店渠道及推出创新产品★ღღ★。美洲区收入下滑主要受出口关税及PC业务拖累★ღღ★。美国BF核心保健品业务已于26Q1首次实现季度盈利★ღღ★，经营有望迎来拐点★ღღ★。亚太及其他地区26Q1实现强劲复苏★ღღ★，泰国产业园一期建设有序推进★ღღ★，后续有望贡献增量★ღღ★。

　　核心剂型稳中有进★ღღ★，持续推动产品创新★ღღ★，主业经营保持稳健★ღღ★。分剂型看★ღღ★，软胶囊作为基本盘★ღღ★，实现收入20.23亿元★ღღ★，同比+1.97%★ღღ★，毛利率提升0.61pct★ღღ★；软糖作为第二增长曲线%★ღღ★；片剂业务增长较快★ღღ★，收入3.77亿元★ღღ★，同比+15.69%★ღღ★；饮品业务虽收入下滑★ღღ★，但毛利率大幅提升13.25pct★ღღ★。持续推动产品创新★ღღ★，继续发力乳液钙等具有行业高影响力的IPD产品矩阵★ღღ★，全年落地新项目超500+★ღღ★，新品收入同比增长61%★ღღ★。

　　25年费用投放有所增加★ღღ★，汇兑损失扰动26Q1盈利★ღღ★。2025年/26Q1公司销售毛利率分别为30.57%/32.38%★ღღ★，同比-0.9pct/-0.7pct★ღღ★。费用方面★ღღ★，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/10.9%/3.4%/2.4%★ღღ★，同比分别+0.4pct/+1.0pct/+0.4pct/+0.6pct★ღღ★。销售费用增加主要系加强美洲★ღღ★、欧洲销售团队及新消费渠道营销投入★ღღ★；管理费用增加主要系战略咨询项目及管理团队升级投入★ღღ★。26Q1费用率有所改善★ღღ★，销售/管理/研发/财务费用率为8.6%/10.8%/3.0%/3.7%★ღღ★，同比-0.7pct/-1.1pct/持平/+1.4pct★ღღ★，费用投放效率有所改善★ღღ★，短期汇兑损失拖累整体盈利能力改善★ღღ★。

　　历史包袱出清在即★ღღ★，利润端有望迎来释放★ღღ★。2025年与2026Q1公司利润端下滑主要系美国BF个人护理（PC）业务持续亏损★ღღ★、美元汇率走弱导致的汇兑损失增加以及利息支出增加等短期波动所致★ღღ★。公司积极进行战略调整★ღღ★，聚焦营养健康食品主业★ღღ★，主动关停与主业协同较弱且亏损严重的美国个人护理（PC）业务★ღღ★，利润弹性有望得到释放★ღღ★。该业务有望于2026年6月完成停业★ღღ★，主要资产已于25年底完成一次性计提1.95亿元资产减值损失★ღღ★，负面影响后续有望消除★ღღ★。

　　投资建议★ღღ★：公司作为全球营养健康食品CDMO龙头★ღღ★，2025年主动调整★ღღ★，阵痛后有望轻装上阵★ღღ★。公司果断关停亏损的美国PC业务★ღღ★，为未来利润修复扫清最大障碍★ღღ★。国内业务成功转型★ღღ★，新消费渠道高速增长验证了公司的市场适应能力★ღღ★；海外欧洲区增长强劲★ღღ★，美洲核心业务迎经营拐点★ღღ★，泰国新工厂布局长远★ღღ★。公司在软糖★ღღ★、软胶囊等核心剂型全球领先★ღღ★，并前瞻性布局AI+精准营养等新业务★ღღ★，有望打造第二增长曲线亿元★ღღ★，同比增长8%/10%/11%★ღღ★，实现归母净利润3.4/4.4/5.6亿元★ღღ★，同比增长149%/31%/25%★ღღ★，对应PE为17X/13X/10X★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　风险提示★ღღ★：食品安全风险★ღღ★；行业竞争加剧★ღღ★；原材料成本上涨风险★ღღ★；BF盈利不及预期★ღღ★；汇率变动加剧★ღღ★；大客户订单交付不及预期★ღღ★。

　　事件★ღღ★：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告★ღღ★，2025年公司实现营收514.59亿元★ღღ★，同比+59.17%★ღღ★，归母净利13.45亿元★ღღ★，同比+358.09%★ღღ★。2026Q1公司实现营收166.34亿元★ღღ★，同比+53.73%★ღღ★，归母净利6.30亿元★ღღ★，同比+193.12%★ღღ★，业绩超预期★ღღ★。

　　量贩零食业务保持高增★ღღ★，门店扩张与运营优化双轮驱动★ღღ★。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元★ღღ★，同比+59.98%★ღღ★。2026年Q1★ღღ★，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元★ღღ★，延续高速增长态势★ღღ★。截至25年底★ღღ★，公司门店数达18,314家★ღღ★，全年净增4,118家★ღღ★。分地区来看★ღღ★，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386/738/1,171家★ღღ★，在华东★ღღ★、华北等优势区域持续加密★ღღ★，同时在东北★ღღ★、西北★ღღ★、华南等地区快速扩张★ღღ★，全国化布局稳步推进★ღღ★。门店网络稳步扩张★ღღ★，26Q1开店数据表现良好★ღღ★，拓店优于去年同期★ღღ★。公司同店增长表现积极★ღღ★，26Q1同店持续改善★ღღ★，扭转了2025年因门店快速加密带来的下滑趋势★ღღ★。公司通过明星代言★ღღ★、IP联动等方式扩大品牌声量★ღღ★，截至2025年底注册会员总数已接近1.9亿★ღღ★，年交易会员数量突破1.4亿★ღღ★，有效提升了消费者粘性与复购率★ღღ★。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓★ღღ★，高效的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障★ღღ★。

　　盈利水平持续改善★ღღ★，规模效应与费用管控成效显著★ღღ★。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%★ღღ★，同比提升1.46pct★ღღ★。加回计提的股份支付费用后★ღღ★，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元大石彩香★ღღ★，净利率分别为4.98%/5.84%★ღღ★。集团报表层面★ღღ★，2025年整体毛利率为12.40%★ღღ★，同比提升1.64pct★ღღ★，26Q1进一步提升至12.87%★ღღ★，盈利能力持续改善★ღღ★。费用方面★ღღ★，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%★ღღ★，其中销售费用率同比-1.43pct★ღღ★，营销费用投放优化★ღღ★，管理费用因业务扩张有所增加★ღღ★。随着行业竞争趋缓★ღღ★，加盟商补贴力度有所收紧★ღღ★，叠加供应链效率提升与数字化管理应用★ღღ★，费用率有望持续优化★ღღ★。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%★ღღ★，盈利能力持续提升★ღღ★。

　　盈利预测★ღღ★：零食量贩行业格局趋于清晰★ღღ★，市场份额持续向头部集中★ღღ★，公司作为行业龙头之一★ღღ★，规模效应与运营效率持续提升★ღღ★。未来看点包括★ღღ★：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间★ღღ★；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割★ღღ★，将增厚归母净利润★ღღ★；3）公司拟发行H股并在港交所上市★ღღ★，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力★ღღ★。我们预计公司2026-2028年实现收入685/816/919亿元★ღღ★，同比+33%/+19%/+13%★ღღ★，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元★ღღ★，同比+81%/+25%/+18%★ღღ★，对应PE18X/15X/12X★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　矿产金产量同比略降★ღღ★，矿产银产量同比提升★ღღ★。（1）产量★ღღ★：2026Q1公司矿产金产量1.7吨★ღღ★，同比-6.8%★ღღ★，环比-17.9%★ღღ★，完成全年目标中值的22%★ღღ★；矿产银产量24.8吨★ღღ★，同比+12.6%★ღღ★，环比-45.9%不朽情缘官网-app下载★ღღ★。（2）销量★ღღ★：2026Q1公司矿产金销量2.0吨★ღღ★，同比+0.5%★ღღ★，环比+80.5%★ღღ★；矿产银销量33.7吨★ღღ★，同比+44.2%★ღღ★，环比+5.4%★ღღ★。公司Osino金矿有望于2027年上半年投产★ღღ★，将成为公司重要的增长动力★ღღ★。

　　盈利能力强劲★ღღ★，资产负债率处于较低水平★ღღ★。2026Q1公司ROE为8.6%★ღღ★，同比+3.5pct★ღღ★，盈利能力持续提升★ღღ★；期间费用率为2.3%★ღღ★，同比-0.4pct★ღღ★，较为稳定★ღღ★；截至2026Q1电子游戏不朽情缘网址★ღღ★！★ღღ★，公司资产负债率为22.6%★ღღ★，同比+4.5pct★ღღ★，环比+4.0pct★ღღ★，处于较低水平★ღღ★。

　　投资建议★ღღ★：我们维持2026-2028年盈利预测★ღღ★，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元★ღღ★。公司成本控制能力优异★ღღ★，随着未来Osino金矿投产★ღღ★，公司产量增长弹性较大★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　公司深耕湿电子化学品领域十余载★ღღ★，控股股东为国内磷化工领军企业兴发集团（持股39.93%）★ღღ★。核心业务划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品★ღღ★，2025年收入占比分别为74.1%★ღღ★、16.6%★ღღ★。主力产品包括电子级磷酸（达到SEMIC36-1121最高标准G3等级）★ღღ★、电子级硫酸（SEMIG5等级）★ღღ★、电子级双氧水（SEMIG5等级）以及蚀刻液★ღღ★、清洗剂★ღღ★、剥膜液等功能性产品★ღღ★，可应用于28nm及以下先进制程★ღღ★。2021-2023年★ღღ★，公司电子级磷酸在国内半导体领域出货量连续三年位居第一★ღღ★，2023年市占率超过60%★ღღ★，电子级硫酸市占率超30%★ღღ★，均处于国内第一梯队★ღღ★。产品批量供应TSMC★ღღ★、SKHynix★ღღ★、中芯国际★ღღ★、华虹集团★ღღ★、长江存储★ღღ★、长鑫存储等国内外半导体龙头★ღღ★，在行业内具有较强的品牌影响力★ღღ★。长存资本参与战略配售入股公司★ღღ★，是公司第四大股东(持股2.38%）★ღღ★。

　　业绩层面★ღღ★：公司成长动能充沛不朽情缘平台★ღღ★，2020年至2025年★ღღ★，公司营收由2.55亿元增长至14.75亿元★ღღ★，期间CAGR为42.0%★ღღ★。公司聚焦半导体核心赛道★ღღ★，2025年集成电路领域销售收入占比提升至89.9%★ღღ★。

　　一方面★ღღ★，全球晶圆产能扩张★ღღ★，湿电子化学品作为关键上游材料★ღღ★，需求持续释放★ღღ★。根据中国电子材料行业协会数据★ღღ★，2024年中国集成电路前道制造+后道封装合计湿化学品需求为125.4万吨★ღღ★，预计2026年将进一步增长至166.1万吨★ღღ★，综合考虑集成电路★ღღ★、显示面板★ღღ★、光伏太阳能电池等领域★ღღ★，配套湿电子化学品合计市场空间超过200亿元★ღღ★。IC领域的湿电子化学品国产化率从2020年的23%★ღღ★，攀升至2023年的44%★ღღ★，但高端产品及功能性化学品领域仍有较大替代空间★ღღ★。

　　另一方面★ღღ★，公司发力先进制程★ღღ★，电子级磷酸★ღღ★、电子级双氧水持续放量★ღღ★，电子级硫酸在先进制程客户中的开发力度不断加大★ღღ★，功能湿电子化学品新产品开发多点开花★ღღ★，2025年累计立项储备研发产品111款★ღღ★，其中45款在先进制程客户顺利测试★ღღ★，18款已转入销售阶段★ღღ★。公司地处湖北宜昌★ღღ★，第一大客户为长江存储★ღღ★，深度绑定长存+长鑫★ღღ★，中芯国际★ღღ★、华虹集团也均为公司核心客户★ღღ★，受益于“两长”及国内先进制程扩产★ღღ★。

　　AI数据中心向1.6T光模块加速迭代★ღღ★，磷化铟作为光模块核心衬底材料★ღღ★，需求旺盛★ღღ★，其上游核心材料包括高纯铟★ღღ★、高纯磷等★ღღ★。2025年公司在研项目“超高纯磷烷及其衍生材料技术开发和应用”★ღღ★，目标实现超高纯电子级磷烷产品质量达7N★ღღ★，目标电子级红磷达到国内先进水平★ღღ★，应用于制造半导体磷化合物★ღღ★。公司背靠兴发集团★ღღ★，磷化工资源禀赋构筑原料优势★ღღ★，公司已成熟掌握多个产品的纯化工艺★ღღ★，纯化技术体系有望向高纯红磷自然外溢★ღღ★。目前尚处于早期研发阶段★ღღ★，可作为公司前瞻的战略布局进行跟踪★ღღ★。

　　产能方面★ღღ★：公司持续加码产能建设★ღღ★，为承接下游旺盛需求奠定坚实基础★ღღ★。截至2025年末★ღღ★，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达到40.42万吨/年★ღღ★。目前公司正在加快推进上海兴福4万吨/年超高纯电子化学品项目（含3万吨/年电子级硫酸+1万吨/年功能性湿电子化学品)★ღღ★，4万吨/年电子级磷酸项目★ღღ★，预计年内投产★ღღ★，投产后公司电子级磷酸将达到10万吨/年★ღღ★，电子级硫酸达到13万吨/年★ღღ★，功能性湿电子化学品达到6.4万吨/年★ღღ★，业务增量显著★ღღ★。

　　平台化布局方面★ღღ★：公司正从湿电子化学品龙头向半导体材料平台型公司跨越★ღღ★，围绕半导体客户差异化拓展新品类★ღღ★，为公司注入新增长动能大石彩香★ღღ★。主要布局★ღღ★：1）电子气体★ღღ★：现有1万吨/年的电子级氨气产能★ღღ★，处于客户测试阶段★ღღ★，35吨/年超高纯电子级磷烷等项目预计年内投产★ღღ★，并与和远气体合资成立湖北兴远芯气体有限公司★ღღ★，聚焦Fab厂现场大宗气体业务★ღღ★；2)先进新材料★ღღ★：165吨/年硅基前驱体项目已完工★ღღ★，实现电子级HMDS产品开发★ღღ★；收购湖北三峡实验室的光刻胶用光引发剂制备专有技术及实验设备所有权★ღღ★，并启动30吨/年光刻胶用光引发剂项目的建设工作★ღღ★。3）先进封装化学品:重点发展电镀液及添加剂★ღღ★、封装胶★ღღ★、封装用湿电子化学品等相关产品★ღღ★，收购添鸿化学65%股权加速布局先进封装材料★ღღ★。

　　出海战略★ღღ★：公司成功切入台积电★ღღ★、SK海力士等国际大厂供应链★ღღ★，重点围绕新加坡★ღღ★、韩国★ღღ★、中国台湾等市场★ღღ★，国际化战略稳步推进★ღღ★。2025年实现出口创汇2589.08万美元★ღღ★，同比+13.8%★ღღ★。

　　公司作为国内湿电子化学品龙头★ღღ★，卡位“两长”产业链★ღღ★，受益于下游扩产和自主可控需求★ღღ★，核心产品市占率领先★ღღ★，在建产能有序释放保障未来成长★ღღ★。同时★ღღ★，前瞻布局高纯红磷★ღღ★、电子气体★ღღ★、前驱体★ღღ★、光刻胶材料等★ღღ★，有望打开第二成长曲线亿元★ღღ★，同比分别增长38.2%★ღღ★、31.7%★ღღ★、26.3%★ღღ★；归母净利润分别为3.05亿元★ღღ★、4.57亿元★ღღ★、6.30亿元★ღღ★，同比分别增长47.6%★ღღ★、49.6%★ღღ★、37.9%★ღღ★。对应当前（2026年5月10日）收盘价的PE分别为74★ღღ★、50★ღღ★、36倍★ღღ★，首次覆盖★ღღ★，给予“买入”评级★ღღ★。

　　市场竞争加剧的风险★ღღ★、原材料价格大幅波动但无法及时向下游传导的风险★ღღ★、客户验证和导入不及预期的风险★ღღ★。

　　2025年全年★ღღ★，公司实现营业收入53.52亿元★ღღ★，归母净利润3.39亿元经营稳健★ღღ★。进入2026年一季度★ღღ★，受生猪市场价格持续低迷影响★ღღ★，公司业绩短期承压★ღღ★。公司实现营业收入13.22亿元★ღღ★，同比下降10.20%★ღღ★；实现归母净利润-6.48亿元★ღღ★、去年同期为盈利2.29亿元★ღღ★；扣非归母净利润为-6.53亿元★ღღ★，同比下降★ღღ★。亏损受到多重因素影响★ღღ★，一是猪价下跌★ღღ★，经营承压★ღღ★，经营活动产生的现金流量净额转负★ღღ★，为-1.27亿元★ღღ★；二是公司计提了高达4.8亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产跌价准备）★ღღ★。

　　公司将成本管控作为全年经营核心工作★ღღ★，全方位★ღღ★、全流程推进精细化成本管理★ღღ★，从种猪育种★ღღ★、饲料供应★ღღ★、饲养管理★ღღ★、智能化升级★ღღ★、费用管控五大维度发力★ღღ★，持续压缩生猪养殖完全成本★ღღ★。25年公司养殖完全成本12.3 元/公斤★ღღ★。26年公司全年平均完全成本目标为11.5元/公斤★ღღ★。该目标锚定为锁价2025年饲料原料成本★ღღ★，要求团队通过内部管理提效★ღღ★、满负荷生产★ღღ★、优化料肉比★ღღ★、压降各项费用等方式实现★ღღ★。生产指标方面★ღღ★，目标PSY将由去年29.5提升至今年目标31★ღღ★；料肉比从当前2.49向2.4稳步靠拢★ღღ★。

　　猪价仍将面临一定压力★ღღ★，产能去化趋势不改★ღღ★。据Mysteel★ღღ★，生猪养殖样本企业数据★ღღ★，国内能繁母猪存栏量自24年以来趋势增加★ღღ★，25年8月才起止涨转降★ღღ★。考虑前期产能水平和养殖效率提升★ღღ★，26年前期行业生猪供给水平仍较高★ღღ★，进入淡季后★ღღ★，猪价面临压力★ღღ★。从历史生猪周期产能去化幅度看★ღღ★，当前行业产能去化幅度较低★ღღ★、速度偏缓★ღღ★。随着未来猪价行情压力★ღღ★，行业产能去化趋势望延续★ღღ★。行业产能去化过程★ღღ★，也是生猪板块远期预期抬升过程★ღღ★，以神农集团为代表的优质养殖集团有望充分受益★ღღ★。

　　神农集团是一家集饲料生产★ღღ★、生猪养殖★ღღ★、屠宰加工★ღღ★、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业★ღღ★。公司养殖成绩优秀★ღღ★，有望在周期中充分获益★ღღ★。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元★ღღ★、7.3亿元★ღღ★、12.6亿元★ღღ★，EPS分别为0.26元★ღღ★、1.40元★ღღ★、2.41 元★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　生猪价格波动风险★ღღ★；生猪养殖行业疫病风险★ღღ★；自然灾害和极端天气风险★ღღ★；产业政策变化风险★ღღ★；宏观经济波动风险

　　国内先进的检测服务与试验设备一体化服务商★ღღ★，业绩保持稳定增长★ღღ★。公司是国内最早从事检测服务的第三方检测机构之一★ღღ★，服务产业涵盖汽车★ღღ★、电子电气★ღღ★、消费品★ღღ★、新能源★ღღ★、工业品及零部件★ღღ★、生命科学等★ღღ★，可以为客户提供检测★ღღ★、认证★ღღ★、标准研发等技术服务和解决方案★ღღ★。2025年公司实现营业收入8.04亿元★ღღ★，同比增长10.86%★ღღ★，实现归母净利润1.96亿元★ღღ★，同比增长11.49%★ღღ★；2026Q1★ღღ★，公司实现营业收入1.95亿元★ღღ★，同比增长17.54%★ღღ★，实现归母净利润0.45亿元★ღღ★，同比增长20.66%★ღღ★。

　　布局存算一体化加速芯片新兴产业★ღღ★，培育新的利润增长点★ღღ★。公司于2026年3月参股投资上海锋行致远科技有限公司★ღღ★，上海锋行致远科技有限公司成立于2023年12月★ღღ★，研发团队核心成员曾长期供职于国内外头部芯片设计★ღღ★、GPU等厂商★ღღ★，在AI加速★ღღ★、存算一体领域积累了深厚的工程落地能力★ღღ★。当前★ღღ★，AI算力需求正加速从训练侧向推理侧迁移★ღღ★，云★ღღ★、边★ღღ★、端场景对高能效★ღღ★、低延迟加速方案的需求日趋迫切★ღღ★。存算一体可以在将计算单元置于存储阵列之中★ღღ★，使数据在直接嵌入存储阵列存储位置即可完成计算★ღღ★，能够实现高度并行和超低功耗的计算★ღღ★。锋行致远专注于存算加速模组及整机★ღღ★，大模型AI加速系统的研发和行业应用★ღღ★，基于存算一体实现大模型算力加速★ღღ★，将软硬件能力赋能行业升级★ღღ★。

　　同时★ღღ★，4月15日★ღღ★，公司成立子公司信测存储★ღღ★，专注于工业控制计算机及系统制造★ღღ★、电子元器件制造和云计算设备制造领域★ღღ★，业务范围涵盖云计算设备制造★ღღ★、集成电路设计及电子产品销售等领域★ღღ★。

　　投资建议★ღღ★：公司国内先进的检测服务与试验设备一体化服务商★ღღ★，积极延伸业务布局至智能网联汽车★ღღ★、机器人等新兴领域★ღღ★，后续增长可期★ღღ★。我们预计2026-2028年营业总收入分别为9.03/10.01/10.97亿元★ღღ★，同比增速分别为12.3%/10.9%/9.6%★ღღ★；归母净利润分别为2.39/2.68/3.01亿元★ღღ★，同比增长21.9%/11.9%/12.3%★ღღ★；对应EPS分别为0.98/1.10/1.24元/股★ღღ★。首次覆盖★ღღ★，给予“买入”评级★ღღ★。

　　风险提示★ღღ★：技术储备不足的风险★ღღ★、市场竞争加剧的风险★ღღ★、政策和行业标准变动的风险★ღღ★、新增订单不及预期风险★ღღ★、品牌和公信力受损的风险等★ღღ★。

　　轨道交通作为公司核心压舱石业务★ღღ★，2026年一季度实现收入27.01亿元★ღღ★，较2025年同期同比增长15.08%★ღღ★，细分板块均实现正向增长★ღღ★：其中轨道交通电气装备板块收入21.30亿元★ღღ★，同比增长10.77%★ღღ★；轨道工程机械板块收入2.25亿元★ღღ★，同比增长46.80%★ღღ★；通信信号系统板块收入2.15亿元★ღღ★，同比增长61.38%★ღღ★。业务增长具备长期可持续性★ღღ★，一方面检修业务需求持续释放★ღღ★，2025年全年公司实现检修收入31.73亿元★ღღ★，较2024年同比增长15.06%★ღღ★，“十五五”期间国内将有超过8000列在运营城轨车辆即将进入大修或半生命周期修程★ღღ★，公司城轨业务全年指引整体稳定略增★ღღ★；另一方面国铁新造招标持续回暖★ღღ★，2025年国铁集团动车组招标278组★ღღ★、动力集中型动车组124组★ღღ★、机车485台★ღღ★，均较2024年实现大幅增长★ღღ★，其中动集招标量同比增长超5倍★ღღ★，2026年首次动车组招标量达70标准组★ღღ★，高于2025年首次招标的68标准组★ღღ★。同时2026年一季度全国铁路固定资产投资同比增长5.11%★ღღ★，旅客发送量★ღღ★、货运总发送量均保持增长★ღღ★，为动车★ღღ★、机车长期需求提供坚实支撑★ღღ★。

　　公司多赛道新兴业务均实现明确突破★ღღ★，成长路径清晰★ღღ★，成为业绩增长的核心增量来源★ღღ★。半导体板块经营韧性凸显★ღღ★，2026年一季度半导体公司收入11.77亿元★ღღ★，较2025年同期同比增长0.4%★ღღ★，其中双极器件收入1.81亿元★ღღ★，同比大幅增长65.95%★ღღ★；尽管高压IGBT受电网项目交付节奏影响短期下滑★ღღ★，但国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元★ღღ★，较“十四五”时期增长40%★ღღ★，电网用器件需求有望同步增长★ღღ★，公司2025年高压IGBT器件收入超10亿元★ღღ★，2026年预计实现平稳至略增★ღღ★，全年IGBT+SiC业务收入端有望保持增长态势不朽情缘平台★ღღ★。汽车电驱业务公司已进入大众★ღღ★、丰田★ღღ★、通用等14家以上车企供应链★ღღ★，主流车企占比超70%★ღღ★，搭载中车电驱产品的汽车超300万台★ღღ★，产品出口欧洲★ღღ★、巴西★ღღ★、越南等地★ღღ★，2026年国内新能源汽车销量预计达1900万辆★ღღ★，同比增长15.2%★ღღ★，行业扩容将持续带动公司电驱业务发展★ღღ★。风光储氢业务明确增长目标★ღღ★，储能业务依托自主IGBT保供优势与高压技术积淀★ღღ★，全力开拓储能PCS市场★ღღ★，力争达成行业前三目标★ღღ★；IGBT制氢电源已在三峡★ღღ★、中石化等项目落地★ღღ★，行业领先地位稳固★ღღ★；2026年全球储能新增装机预计达215GWh★ღღ★，公司依靠光伏大基地★ღღ★、储能及海外市场机遇★ღღ★，全年新能源业务有望保持增长趋势★ღღ★。

　　公司短期经营指标波动均为阶段性★ღღ★、时间性因素影响★ღღ★，已出台明确应对举措★ღღ★，改善预期清晰★ღღ★，同时核心技术与产能布局持续夯实长期发展根基★ღღ★。针对2026年一季度经营活动净现金流大幅下降的情况★ღღ★，一季度经营活动现金净流量为净流出9.10亿元★ღღ★，主要受应付票据到期承兑★ღღ★、业务付款与回款周期错配的阶段性影响★ღღ★，公司明确2026年二季度现金回款及应收票据到期收款将逐步增长★ღღ★，半年度经营活动现金流将稳步回升★ღღ★，全年趋势向好★ღღ★；同时公司已落地销售回款全流程管控★ღღ★、数字化现金流监控预测★ღღ★、重点客户应收账款专项跟进等举措★ღღ★，持续强化现金流管控能力★ღღ★。2026年一季度公司扣非后的归母净利润5.92亿元★ღღ★，较上年同期5.97亿元略有下滑★ღღ★，主要受期间费用增长★ღღ★、汇兑损失增加的短期影响★ღღ★，公司已通过全面预算刚性约束★ღღ★、业务流程优化★ღღ★、严控非必要开支等多重举措对冲成本增长★ღღ★，同时建立全过程汇率风险管理机制★ღღ★，优化外币资产与负债的配置结构★ღღ★，降低汇率波动带来的不利影响★ღღ★。产能与资本开支层面★ღღ★，宜兴IGBT产线月已进入满产状态★ღღ★，株洲三期项目建设完成后★ღღ★，未来公司资本开支频率将有所下降★ღღ★，将有效缓解长期盈利端压力★ღღ★；同时公司核心技术壁垒深厚★ღღ★，电驱业务年均研发投入比超10%★ღღ★，构建了上千人的研发队伍与全栈自研的技术体系★ღღ★，自主IGBT技术形成了新能源业务的核心差异化优势★ღღ★，为长期发展筑牢坚实根基★ღღ★。

　　预测公司2026-2028年收入分别为316.59★ღღ★、349.27★ღღ★、381.65亿元★ღღ★，EPS分别为3.37★ღღ★、3.75★ღღ★、4.16元★ღღ★，当前股价对应PE分别为14.6★ღღ★、13.2★ღღ★、11.8倍★ღღ★，考虑时代电气检修维保高景气★ღღ★，新兴装备构筑第二增长曲线并受益于一体化与出海★ღღ★，首次覆盖★ღღ★，给予“买入”投资评级★ღღ★。

　　市场风险★ღღ★；应收账款回收风险★ღღ★；存货风险★ღღ★；技术研发创新风险★ღღ★；汇率大幅变动风险★ღღ★；下游行业投资波动风险★ღღ★；供应链与成本风险★ღღ★。

　　公司完成从打印耗材企业向半导体材料平台型公司的战略转型★ღღ★，2025年半导体材料业务营收占比超过五成★ღღ★，2026年该业务预计持续向好★ღღ★。2025年公司半导体板块业务实现营收20.86亿元★ღღ★，同比大幅增长37.27%★ღღ★，营收占比提升至57.00%（yoy+11.47pct）★ღღ★。为聚焦半导体材料主业★ღღ★，公司出让珠海名图超俊★ღღ★、北海绩迅控股权★ღღ★，剥离通用打印耗材终端硒鼓★ღღ★、墨盒业务★ღღ★，两公司不再并表★ღღ★。2025年公司耗材终端硒鼓★ღღ★、墨盒业务的归母净利润占比为5.22%★ღღ★，2026年一季度预计低于1%★ღღ★。通过出售股权★ღღ★，公司预计回笼净现金近4.4亿元★ღღ★，以支撑创新材料业务发展★ღღ★，后续半导体材料与锂电辅材增长将覆盖营收缺口★ღღ★，将全面转型为以半导体材料为核心的创新材料平台型企业★ღღ★。具体产品线%★ღღ★，单月销量首次突破4万片★ღღ★；2026Q1营收3.76亿元★ღღ★，同比增长71.19%★ღღ★，环比增长27.03%★ღღ★。抛光硬垫方面★ღღ★，武汉产线万片★ღღ★；软垫及缓冲垫持续放量★ღღ★，在建的光电半导体材料项目将新增40万片大硅片抛光垫产能2）CMP抛光液及清洗液★ღღ★：2025年营收2.94亿元★ღღ★，同比增长36.84%★ღღ★；2026Q1营收0.85亿元★ღღ★，同比增长54.20%★ღღ★。抛光液在铜及铜阻挡层★ღღ★、金属栅极等新品类上持续突破★ღღ★，多晶硅★ღღ★、氮化硅等稳步放量★ღღ★；自产研磨粒子供应链优势巩固★ღღ★；清洗液方面★ღღ★，铜CMP后清洗液稳步增长★ღღ★，其他制程清洗液已形成稳定收入★ღღ★，多款新品在客户端验证★ღღ★。3）半导体显示材料★ღღ★：2025年营收5.44亿元★ღღ★，同比增长35.47%★ღღ★。YPI★ღღ★、PSPI产品国内领先★ღღ★，市占率持续提升★ღღ★；仙桃年产1000吨PSPI产线吨YPI二期项目已试运行★ღღ★，有效缓解产能压力★ღღ★。4）先进封装材料★ღღ★：2025年营收1176万元★ღღ★。半导体封装PI已布局7款产品★ღღ★，其中2款获多家客户订单★ღღ★，在售型号及客户覆盖范围持续扩大★ღღ★；临时键合胶在稳定出货基础上★ღღ★，取得新客户突破★ღღ★。

　　公司覆盖CMP全品类材料★ღღ★，抛光垫★ღღ★、抛光液★ღღ★、清洗液三大核心品类协同构筑竞争优势★ღღ★。TECHCET数据显示★ღღ★，2025年全球半导体CMP抛光材料市场规模为38.00亿美元★ღღ★，2026年预计增至42.00亿美元★ღღ★，同比增长10.3%★ღღ★，2025-2030年CAGR为8.80%★ღღ★。其中抛光垫★ღღ★、抛光液与清洗液合计占CMP抛光材料成本的85%以上★ღღ★。聚焦国内市场★ღღ★，安集科技作为国内CMP抛光液龙头★ღღ★，2025年全球市占率已稳步提升至13%左右★ღღ★；而鼎龙股份作为国内CMP抛光垫龙头★ღღ★，正依托其CMP材料全产业链协同优势★ღღ★，快速向抛光液★ღღ★、清洗液领域拓展★ღღ★，展现出强劲的发展潜力★ღღ★。

　　公司ArF和KrF光刻胶产品在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖★ღღ★。根据SEMI★ღღ★，2024年全球半导体光刻胶市场规模同比增长16.15%至27.32亿美元★ღღ★，预计2025年将持续上行趋势★ღღ★；根据中国电子材料行业协会（CEMIA）★ღღ★，2025年中国晶圆光刻胶市场规模预计将达到55.77亿元★ღღ★。公司已布局超30款产品★ღღ★，超20款完成客户送样验证★ღღ★，超12款进入加仑样测试阶段★ღღ★，验证进展顺利★ღღ★。2025年公司已有3款ArF★ღღ★、KrF光刻胶产品进入稳定批量供应阶段★ღღ★。产能端★ღღ★，公司潜江一期30吨产线吨KrF/ArF量产线月建成投产★ღღ★，为国内首条覆盖“有机合成-高分子合成-精制纯化-光刻胶混配”全流程的高端晶圆光刻胶量产线★ღღ★。

　　布局锂电功能工艺性辅材★ღღ★，打造新增长极★ღღ★。锂电池粘结剂★ღღ★、分散剂是锂电材料中的关键功能工艺性辅材★ღღ★，根据QYResearch★ღღ★、GGII★ღღ★、EVTank★ღღ★，2025年中国锂电粘结剂与分散剂合计市场规模预计超100亿元★ღღ★，到2030年★ღღ★，有望超200亿元★ღღ★。公司控股子公司深圳皓飞新材2026年Q1实现产品销售收入1.57亿元★ღღ★，同比增长40.75%★ღღ★，并从2026年3月起并入公司合并报表范围★ღღ★，正式切入以锂电粘结剂★ღღ★、分散剂等关键功能工艺性辅材为代表的锂电材料行业★ღღ★，构建全新业绩增长引擎★ღღ★。

　　投资建议★ღღ★：公司半导体材料业务处于快速扩张阶段★ღღ★，在CMP材料★ღღ★、先进封装材料★ღღ★、半导体显示材料和高端晶圆光刻胶等多领域协同发展★ღღ★，或继续受益于集成电路设备材料国产替代及下游晶圆厂扩产趋势★ღღ★。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏★ღღ★，我们预计公司2026★ღღ★、2027★ღღ★、2028年营收分别是42.86★ღღ★、51.56★ღღ★、62.18亿元★ღღ★，同比分别增长17.11%★ღღ★、20.31%★ღღ★、20.58%★ღღ★；归母净利润分别为10.50★ღღ★、13.29★ღღ★、16.79亿元★ღღ★，同比增速分别是45.76%★ღღ★、26.59%26.36%★ღღ★。当前市值对应2026★ღღ★、2027★ღღ★、2028年PE为61★ღღ★、48★ღღ★、38倍★ღღ★，首次覆盖★ღღ★，给予“增持”评级★ღღ★。

　　事件★ღღ★：快克智能发布2026年一季报★ღღ★，公司单季度实现营业收入3.33亿元★ღღ★，同比增长33.09%★ღღ★；单季度毛利率49.76%★ღღ★，同比提升0.36个百分点★ღღ★；单季度归母净利润7707.14万元★ღღ★，同比增长16.15%★ღღ★。

　　受益于AI产业带动数据中心★ღღ★、半导体等行业扩容★ღღ★，公司营收高增★ღღ★。分业务看★ღღ★，精密焊接装联设备★ღღ★，占收入比例预计在70%左右★ღღ★，同比快速增长★ღღ★，受益于消费电子稳健增长及AI服务器类产品高速增长★ღღ★；机器视觉制程设备业务★ღღ★，同比快速增长★ღღ★，受益AI服务器与光模块检测需求驱动★ღღ★；智能制造成套装备业务★ღღ★，同比小幅增长★ღღ★；固晶键合封装设备★ღღ★，同比高速增长★ღღ★，基于固晶机键合设备步入量产及银烧结设备量产贡献增量★ღღ★。毛利率同比微升★ღღ★，业务结构及高毛利业务稳定★ღღ★，成本管控能力优秀★ღღ★。

　　期间费用合理★ღღ★，研发费用高增驱动未来新业务高速增长★ღღ★。期间费用合计7347.93万元★ღღ★，同比增长37.92%★ღღ★，费用率22.06%★ღღ★，同比上升0.77个百分点★ღღ★。销售费用2081.13万元★ღღ★，同比增长28.31%★ღღ★，主要系营收扩张带来的市场拓展与客户维护费用增加大石彩香★ღღ★。管理费用1368.39万元★ღღ★，同比增长26.13%★ღღ★，公司管理效率持续提升★ღღ★，增速低于收入增长★ღღ★。研发费用3949.42万元★ღღ★，同比增长41.91%★ღღ★，重点投向半导体封装设备与AI视觉检测技术★ღღ★，为长期增长蓄力★ღღ★。

　　未来核心亮点在于半导体设备国产化与AI赛道深度绑定★ღღ★。公司银烧结设备推进迅速★ღღ★，切入SiC/GaN第三代半导体市场★ღღ★；TCB热压键合与高速固晶机推进顺利★ღღ★，有望受益HBM先进封装快速发展★ღღ★。同时★ღღ★，AI服务器与光模块检测设备订单饱满★ღღ★，机器视觉业务持续高增★ღღ★，长期成长空间广阔★ღღ★。

　　2025年营收2.68亿元（+19.73%）★ღღ★，归母净利润2992.47万元（-22.68%）2025年公司实现营收2.68亿元★ღღ★，同比增长19.73%★ღღ★；归母净利润2992.47万元★ღღ★，同比下滑22.68%★ღღ★；扣非归母净利润2538.46万元★ღღ★，同比下滑16.36%★ღღ★，毛利率49.20%★ღღ★。2026年一季度公司营收8869.75万元★ღღ★，同比增长50.86%★ღღ★，归母净利润706.60万元★ღღ★，同比减少44.14%★ღღ★，扣非归母净利润602.18万元★ღღ★，同比减少48.69%★ღღ★。受市场竞争加剧影响★ღღ★，我们下调公司2026-2027年盈利预测★ღღ★，新增2028年盈利预测★ღღ★。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.35（原0.55）/0.41（原0.69）/0.55亿元★ღღ★，对应EPS分别为0.18/0.22/0.29元/股★ღღ★，对应当前股价PE分别为160.4/136.6/101.8X★ღღ★，我们看好公司收购赛仑特实现覆盖全产业链能力★ღღ★，机器人领域实现小批量出货★ღღ★，维持“增持”评级★ღღ★。

　　机器人行业迈向规模化商业验证与产业生态构建★ღღ★，公司机器人小批量出货机器人行业正从早期的技术探索迈向规模化商业验证与产业生态构建★ღღ★，根据国际机器人联合会数据★ღღ★，2024年全球新增工业机器人54.2万台★ღღ★，存量总量466.4万台★ღღ★，同比提升9%★ღღ★。根据公司公告数据★ღღ★，到2030年全球人形机器人销量规模有望将增长至60.57万台★ღღ★。2025年公司机器人项目由样件逐步转化为批量生产★ღღ★，实现收入同比增长687.23%★ღღ★。此外★ღღ★，公司计划将募投项目变更为高精度丝杠制造项目计划建设期为2年★ღღ★，投产后满产状态下预计产能可达19万套/年★ღღ★。

　　2025年度公司通过新设海外子公司+收购上下游公司等方式★ღღ★，丰富了产品矩阵★ღღ★，加快了全球化布局★ღღ★。2025年海外营收1.32亿元★ღღ★，同比增长26.48%★ღღ★。公司重点开发北美★ღღ★、日韩★ღღ★、欧洲等发达国家和地区的高端应用领域客户★ღღ★，除IVD外★ღღ★，公司已相继获得工业自动化多领域海外优质客户的订单★ღღ★。同时★ღღ★，2025年公司完成了对赛仑特的收购★ღღ★，子公司东莞赛仑特2025年主营业务收入7367万元★ღღ★，于2025年12月并入公司合并报表★ღღ★，与公司整合后有望强化双方的市场★ღღ★、产品★ღღ★、技术协同★ღღ★，合作推出“电机+齿轮箱+驱动”一体化模组★ღღ★，共同推进市场拓展★ღღ★。

　　飞荣达发布2026年一季度报告★ღღ★，2026年一季度实现营业收入16.44亿元★ღღ★，同比增长39.15%★ღღ★；实现归母净利润7735.70万元★ღღ★，同比增长33.92%★ღღ★；扣非归母净利润9432.64万元★ღღ★，同比增长160.66%★ღღ★。

　　随着消费电子市场需求回暖与技术升级★ღღ★，AI的快速发展和广泛应用★ღღ★，对于电磁屏蔽及热管理解决方案提出更高的需求★ღღ★，公司产品单机价值量持续提升★ღღ★，在客户中高端机型上的配套价值量高于普通机型★ღღ★。公司长期与核心客户保持深度协同★ღღ★，参与重要客户新机型★ღღ★、新项目的研发设计环节★ღღ★，多款定制化开发的材料及器件等新品已通过客户验证★ღღ★，将随客户后续新机型迭代上市逐步实现批量供货★ღღ★。

　　公司已进入国内外主流服务器厂商的供应链体系★ღღ★，并积极拓展液冷散热等新兴技术领域★ღღ★，目前在数据中心等领域的散热产品包含TIM材料及各类散热器★ღღ★、风扇★ღღ★、3D VC散热器★ღღ★、单相与两相液冷冷板模组★ღღ★、流量控制仪★ღღ★、CDU等★ღღ★。公司已与国内主流服务器厂商达成供应合作★ღღ★，部分产品已实现批量交付★ღღ★，部分高附加值新项目实现打样及试产★ღღ★，与多个重要客户的合作有序推进中★ღღ★。公司的相变材料★ღღ★、吸波材料和散热器等已经应用于光模块产品★ღღ★，有望受益于光模块景气度提升★ღღ★。

　　公司战略投资果力智能★ღღ★，切入灵巧手与具身智能核心环节★ღღ★。公司围绕具身智能AI芯片★ღღ★、关节电机★ღღ★、传感器等部件的散热与结构支撑需求★ღღ★，提供灵巧手★ღღ★、关节模组★ღღ★、风扇★ღღ★、一体化散热模组★ღღ★、轻量化结构件及导热材料等产品★ღღ★，适配高功率密度★ღღ★、小型化及动态交互场景★ღღ★，可支撑设备稳定运行★ღღ★。目前★ღღ★，部分产品已通过多个重要客户认证★ღღ★，处于打样开发★ღღ★、送样★ღღ★、测试或小批量供货阶段★ღღ★，未来随着具身智能领域逐渐成熟★ღღ★，有望贡献增量收入★ღღ★。

　　预测公司2026-2028年收入分别为85.6★ღღ★、110.2★ღღ★、133.1亿元★ღღ★，EPS分别为1.1★ღღ★、1.7★ღღ★、2.1元★ღღ★，当前股价对应PE分别为34★ღღ★、22★ღღ★、18倍★ღღ★，维持“买入”投资评级★ღღ★。

　　1）市场竞争加剧风险★ღღ★；2）原材料价格波动风险★ღღ★；3）下游需求不及预期★ღღ★；4）核心技术人员流失风险等★ღღ★。

　　营收稳健增长★ღღ★，长期向好态势不改★ღღ★。2025年公司实现营业总收入9.23亿元★ღღ★，同比上升9.62%★ღღ★；受金银铜等贵金属原材料快速上涨带来的成本大幅上升★ღღ★，归母净利润1.26亿元★ღღ★，同比下降32.18%★ღღ★；2026Q1实现营收2.73亿元★ღღ★，同比增长13.54%★ღღ★，归母净利润因受贵金属原材料价格及汇率波动进一步加剧盈利压力★ღღ★。报告期内★ღღ★，公司稳定智能卡业务★ღღ★，不断扩大蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测业务★ღღ★，持续优化经营管理★ღღ★，不断挖掘自身优势资源★ღღ★，应对市场挑战★ღღ★，市场规模不断增长★ღღ★。

　　研发多领域突破★ღღ★，量产加速国产替代★ღღ★。公司锚定技术创新驱动业务增长核心目标★ღღ★，在高端封装技术★ღღ★、车规级应用★ღღ★、高密度高可靠性封装等关键赛道实现突破★ღღ★，专利布局持续完善★ღღ★，研发成果转化效率稳步提升★ღღ★，研发中心扩建升级项目顺利推进★ღღ★，通过引入国际先进研发检测设备构建基础研究-关键技术-创新产品三级研发体系★ღღ★，并建立技术-市场快速响应机制★ღღ★，为技术创新与成果转化提供坚实保障★ღღ★。2025年★ღღ★，公司多领域技术攻关与工艺创新成果丰硕★ღღ★，智能卡领域依托电镀与表面处理技术积淀开发高抗蚀合金电镀及镍钯金电镀技术★ღღ★，在提升镀层性能的同时降低贵金属依赖★ღღ★，有效对冲成本波动★ღღ★，高抗蚀载带模块★ღღ★、FlipChip封装模块已通过验证★ღღ★；蚀刻引线框架领域大颗粒★ღღ★、双圈蚀刻引线框架实现量产★ღღ★，填补国内特殊功能芯片封装材料空白★ღღ★，获头部封测企业批量订单★ღღ★，车规级★ღღ★、DRQFN蚀刻引线框架亦批量供货★ღღ★，新品导入周期缩短至2-4周★ღღ★，效率提升超50%★ღღ★；物联网eSIM封测领域超薄塑封体★ღღ★、多芯片堆叠封装技术研发成功★ღღ★，实现全场景覆盖★ღღ★。公司通过多元化产品布局与持续工艺优化为客户提供高性价比整体解决方案★ღღ★，随着车规级产品与高端封装技术逐步量产★ღღ★，公司将进一步巩固在蚀刻引线框架与eSIM封测领域的国内领先地位★ღღ★，多细分市场协同发展加速国产替代进程★ღღ★，综合竞争力持续增强★ღღ★。

　　全球布局★ღღ★，多线突破★ღღ★。面向长期发展★ღღ★，公司坚定国内★ღღ★、国际双市场战略★ღღ★，在深耕国内市场的同时加速全球化布局★ღღ★，积极拓展海外市场份额★ღღ★。公司将聚焦核心市场做精做广★ღღ★，持续丰富产品矩阵并加速迭代升级★ღღ★，一方面加快高性价比产品推出节奏★ღღ★，巩固并提升智能卡市场份额★ღღ★；另一方面布局FlipChip封装模块等高性能产品★ღღ★，切入高端市场赛道★ღღ★，同时依托柔性引线框架产品的差异化竞争优势完善产品与服务体系★ღღ★，力争成为智能卡领域技术领先★ღღ★、品类齐全★ღღ★、交付稳定的领军企业★ღღ★。受益于5G通信★ღღ★、人工智能★ღღ★、物联网★ღღ★、汽车电子等新兴领域对集成电路需求的持续增长及国产化进程加速★ღღ★，将加快推进高密度QFN/DFN封装材料产业化项目★ღღ★，全面提升产能与产品良率★ღღ★，强化客户交付与服务能力不朽情缘平台★ღღ★，同时加大潜在客户资源投入★ღღ★，加速新客户导入与量产进程★ღღ★；通过提升生产智能化与自动化水平提高生产效率★ღღ★，深化上游供应商战略合作★ღღ★，聚焦大颗粒★ღღ★、长引脚★ღღ★、高密度高端产品实现产品结构优化升级★ღღ★，并持续加码技术研发与国产材料产业化布局★ღღ★，致力于成为全球一流的蚀刻引线框架供应商★ღღ★。此外★ღღ★，公司将紧抓集成电路国产化深化及全球eSIM标准快速普及的行业机遇★ღღ★，全力推进高可靠性★ღღ★、高安全性eSIM芯片封测产线的扩建与优化★ღღ★，快速提升规模化生产能力★ღღ★；通过严格过程控制与精益管理保障产品良率行业领先不朽情缘平台★ღღ★，深化客户合作与市场拓展★ღღ★、加速新客户认证导入以构建多元稳固的客户生态★ღღ★，并借助数字化★ღღ★、智能化手段持续改进工艺★ღღ★、降低制造成本★ღღ★、提升运营效率与响应速度★ღღ★，力争跻身eSIM封装生产领域行业领军企业★ღღ★。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12/16/21亿元★ღღ★，实现归母净利润分别为2.1/3.1/4.6亿元★ღღ★，给予“买入”评级★ღღ★。

　　行业及市场变动风险★ღღ★；市场竞争加剧风险★ღღ★；技术更新迭代风险★ღღ★；原材料价格波动风险★ღღ★；下游需求不及预期风险★ღღ★。

　　事件★ღღ★：公司发布2025年年报和26年一季报★ღღ★。25年全年实现收入24.43亿元★ღღ★，同比+1.3%★ღღ★；归母净利润2.43亿元★ღღ★，同比-16.7%★ღღ★；拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税★ღღ★；考虑期中分红25年全年分红1.76亿元）★ღღ★；26Q1实现收入7.39亿元★ღღ★，同比+24.2%★ღღ★，归母净利润0.71亿元★ღღ★，同比+5.5%★ღღ★；扣非后净利润0.66亿元★ღღ★，同比+23%★ღღ★；25年全年业绩符合预期★ღღ★，26Q1收入超预期★ღღ★。

　　零食渠道带动高增长★ღღ★。1★ღღ★、分产品看★ღღ★，25年鱼制品收入16.5亿元★ღღ★，同比+7.4%★ღღ★，大单品深海鳀鱼收入规模创历史新高★ღღ★。禽类制品25年收入4.5亿元★ღღ★，同比-11.9%★ღღ★。豆制品25年收入2.3亿元★ღღ★，同比-6.4%★ღღ★，主要受渠道调整的影响★ღღ★。蔬菜制品25年收入1.2亿元★ღღ★，同比+48.5%★ღღ★。2★ღღ★、分渠道看★ღღ★，25年线%★ღღ★，已企稳并回到稳定增长趋势★ღღ★。零食专营渠道保持高速增长★ღღ★，大包装★ღღ★、盒装等新品类的引入有效提升客单价★ღღ★。传统流通渠道重回稳定增长★ღღ★，剔除鹌鹑蛋品类影响后基本盘稳健★ღღ★。线%★ღღ★，主要系公司观察到线上投流的投产比下降★ღღ★，主动收缩了部分低效业务所致★ღღ★。26Q1亦呈现同样趋势★ღღ★，线下量贩渠道保持高速增长★ღღ★。

　　渠道变化叠加费用投放★ღღ★，盈利能力短期承压★ღღ★。1★ღღ★、25年★ღღ★、26Q1公司毛利率分别同比下滑1.2★ღღ★、2.9个百分点至29.3%★ღღ★、27.1%★ღღ★，毛利率下滑主要由于毛利相对偏低的零食渠道销售占比提升所致★ღღ★。25年销售费用率上升1.1个百分点至13.1%★ღღ★、26Q1下降2.9个百分点至10.6%★ღღ★；管理费用率和财务费用率变动不大★ღღ★；整体费用率★ღღ★，25年上升2.4个百分点★ღღ★、26Q1下降3.2个百分点★ღღ★，主要与收入的增速直接相关★ღღ★。净利率分别下降2.2★ღღ★、1.8个百分点至9.9%★ღღ★、9.6%★ღღ★。

　　核心品类优势稳固★ღღ★，新兴渠道拓展可期★ღღ★。公司核心单品深海小鱼基本盘稳固★ღღ★，通过产品升级和多规格包装匹配不同渠道★ღღ★，持续巩固市场领先地位★ღღ★。第二曲线鹌鹑蛋品类★ღღ★，公司通过推出“七个博士”等差异化产品应对竞争★ღღ★，并积极拓展定量装产品进入流通渠道★ღღ★，长期发展潜力仍在★ღღ★。豆制品★ღღ★、魔芋等潜力品类有望贡献新增量★ღღ★。渠道方面★ღღ★，公司积极布局新兴渠道★ღღ★，与会员制商超的接洽仍在推进中★ღღ★，有望成为未来重要增长点★ღღ★。同时★ღღ★，公司实施股权激励★ღღ★，业绩考核目标未来两年收入高增长★ღღ★，彰显管理层信心★ღღ★。

　　盈利预测★ღღ★。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.94亿元★ღღ★、3.75亿元★ღღ★、4.66亿元★ღღ★，EPS分别为0.65元★ღღ★、0.83元★ღღ★、1.03元★ღღ★，对应PE分别为17倍★ღღ★、14倍★ღღ★、11倍★ღღ★。公司完善产品矩阵★ღღ★，随着大单品销量提升★ღღ★，规模效应逐步显现★ღღ★，盈利能力有望逐步改善★ღღ★。

　　公司发布2025年年报及2026Q1季报★ღღ★。2025年全年★ღღ★，公司实现营收103.49亿元★ღღ★，同比+12.50%★ღღ★；归母净利润3791.62万元★ღღ★，同比大幅下降84.62%★ღღ★；扣非归母净利润6484万元★ღღ★，同比下降71.94%★ღღ★。净利润大幅下滑主要受两大因素压制★ღღ★：①计提资产减值损失1.54亿元（同比+37.68%）★ღღ★，直接侵蚀利润★ღღ★；②股份支付费用高达2.42亿元（2025年）★ღღ★，若剔除股份支付影响★ღღ★，2025年净利润约2.80亿元★ღღ★，实际同比增长13.66%★ღღ★，反映公司线.19万元★ღღ★，同比大幅下降81.82%★ღღ★；剔除股份支付影响后的净利润4477万元★ღღ★，同比下降40.2%★ღღ★。

　　2025年全年★ღღ★，分业务板块收入上★ღღ★，算力网络业务和能源网络业务快速增长★ღღ★，算电协同趋势明显★ღღ★，其中算力网络实现营收8.1亿元★ღღ★，同比+53.24%★ღღ★，能源网络实现营收31.14亿元★ღღ★，同比+88.27%★ღღ★；通信网络业务基本稳定★ღღ★，实现营收44.44亿元★ღღ★，同比微降2.76%★ღღ★；数字网络业务由于部分产品和客户调整★ღღ★，收入有所下降★ღღ★；海外区域重点拓展算力网络★ღღ★、能源网络业务★ღღ★，取得快速增长★ღღ★。公司业务全面向AI发展★ღღ★，品牌和规模效应逐步显现★ღღ★，市场地位持续增强★ღღ★，截止至26Q1底在手订单约230亿元★ღღ★，可保障未来持续发展★ღღ★。

　　我们认为★ღღ★，随着Token消耗量指数级增长★ღღ★，算力租赁市场的商业模式有望从当前主流的★ღღ★、以“裸金属”服务器租赁时长为基础的按月固定租金模式★ღღ★，升级为按实际Token消耗量计费的模式★ღღ★，从而使算力租赁服务商充分受益于Token需求的持续膨胀★ღღ★，带来收入与利润的可持续增长★ღღ★。润建股份正加快探索“Token工厂”产业新范式★ღღ★，将五象云谷智算中心向该方向升级不朽情缘官方下载★ღღ★，★ღღ★。公司推出“星算云池”产品★ღღ★，联合互联网大厂等生态伙伴★ღღ★，为开发者提供高性能智算云服务★ღღ★，并依托算力池化技术提供普惠算力与开发平台★ღღ★，从而发挥自身在算力服务领域的技术优势★ღღ★，推动业务服务模式升级★ღღ★。

　　我们认为★ღღ★，润建股份凭借其在广西及东南亚地区前瞻性部署的算力基础设施与运维能力★ღღ★，已成为面向东盟的核心算力节点★ღღ★。随着全球AI大模型加速落地★ღღ★，以Token为计量单位的推理与训练需求呈指数级膨胀★ღღ★，公司有望打开长期增长空间★ღღ★。我们预测★ღღ★，公司2026-2028年预计实现营收124.52★ღღ★、153.68★ღღ★、184.85亿元★ღღ★，同比+20.32%★ღღ★、23.42%20.28%★ღღ★；实现归母净利润3.93★ღღ★、6.94★ღღ★、10.16亿元★ღღ★，同比+936.46%★ღღ★、76.48%★ღღ★、46.50%★ღღ★。

　　算力卡供应链风险★ღღ★；客户合作不及预期风险★ღღ★；大模型★ღღ★、Agent技术迭代不及预期风险★ღღ★；市场竞争加剧风险等★ღღ★。

　　2025年实现经营业绩扭亏为盈★ღღ★，并完成了高附加值赛道的战略卡位★ღღ★，形成技术迭代与市场拓展的良性循环★ღღ★。2025年★ღღ★，公司实现营业收入为36亿元★ღღ★，同比增长10.6%★ღღ★，归属于上市公司股东的净利润为661万元★ღღ★，同比增长102.8%★ღღ★，主要得益于公司在AI算力和汽车电子等高附加值领域业务快速增长★ღღ★，带动PCB业务营收同比增长并推动销售毛利率上升7.6个百分点★ღღ★，合计贡献业务毛利增量2亿元★ღღ★。

　　光模块业务成为公司增长的核心亮点★ღღ★。公司充分发挥江苏博敏HDI产能与梅州基地高多层板产能的协同优势★ღღ★，已成功导入光模块头部厂商供应链体系★ღღ★。目前已实现400G★ღღ★、800G光模块PCB批量供货★ღღ★，同时积极推动1.6T光模块PCB量产工作★ღღ★，成长确定性明确★ღღ★。受益于光模块业务的快速增长★ღღ★，子公司江苏博敏报告期内业务毛利水平提升★ღღ★，实现扭亏为盈★ღღ★。伴随客户合作深度的不断加大及需求的持续放量★ღღ★，公司将适时扩充光模块PCB专用产能★ღღ★，保障核心客户交付需求★ღღ★。

　　公司拥有丰富的汽车电子PCB产品线★ღღ★，持续拓展海内外客户★ღღ★。依托丰富的产品线★ღღ★，公司目前已跟多家造车新势力★ღღ★、海外车企和汽车供应链客户建立了稳定的合作关系并按既定的订单生产交付★ღღ★。2025年★ღღ★，公司紧抓智能出行方向的增长机遇★ღღ★，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部厂商起重机★ღღ★、国内激光雷达头部企业★ღღ★、国内车企底盘域★ღღ★、智能座舱等客户★ღღ★，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础★ღღ★。同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度★ღღ★，提升既有客户的市场份额★ღღ★。

　　构建“PCB+陶瓷衬板”独特技术优势★ღღ★，推动PCB埋嵌类创新产品的应用★ღღ★。2025年★ღღ★，公司在PCB高阶HDI★ღღ★、≥68层超高层板量产★ღღ★、UHDI★ღღ★、多层PTFE-FPC★ღღ★、AMB+FPC★ღღ★、Coreless&ETS工艺及mSAP先进工艺等关键技术领域保持技术优势或取得关键突破★ღღ★，进一步筑牢技术壁垒★ღღ★。“PCB+陶瓷衬板”和“AMB+FPC”一体化技术是公司持续构建差异化竞争优势的关键支撑★ღღ★。子公司深圳博敏是少数同时具备AMB/DPC陶瓷衬板全工艺量产能力的本土供应商★ღღ★，已形成覆盖氮化硅★ღღ★、氮化铝★ღღ★、氧化铝等材料体系及AMB★ღღ★、DBC★ღღ★、DPC等工艺的完整产品矩阵★ღღ★。目前公司已为汽车电子与激光雷达客户批量供应陶瓷衬板★ღღ★，相关产品已配套多款量产车型★ღღ★，充分受益于新能源汽车与智能驾驶渗透率提升带来的增量需求★ღღ★。同时★ღღ★，随着光模块向800G/1.6T高速演进★ღღ★，光器件功耗激增对温控能力提出更高要求★ღღ★，公司高性能陶瓷衬板已成功导入国内头部MicroTEC（微型热电制冷器）厂商并实现批量供货★ღღ★，市场空间持续扩大★ღღ★。同时★ღღ★，依托于先进的PCB工艺技术与制造经验★ღღ★，公司具备为客户提供“PCB+元器件+解决方案”的一站式服务能力★ღღ★，在电子装联★ღღ★、功能测试★ღღ★、模块/产品组装★ღღ★、EMS/ODM等全供应链上满足客户的需求★ღღ★。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/65亿元★ღღ★，分别实现归母净利润2/4/6亿元★ღღ★，维持“买入”评级★ღღ★。

　　2025年公司经营呈现“营收短期承压★ღღ★、盈利逆势高增”的特征★ღღ★，全年实现营业收入23.11亿元★ღღ★，受下游行业阶段性需求疲软影响同比小幅下降5.6%★ღღ★；归母净利润1.13亿元★ღღ★，同比增长60.4%★ღღ★。盈利能力持续优化★ღღ★，全年销售毛利率提升至17.6%★ღღ★，归母净利率攀升至4.9%★ღღ★，盈利结构持续改善★ღღ★，核心主业盈利质量显著增强★ღღ★。公司核心看点在于已构建“传统包装主业稳筑基本盘+半导体高端制造打造第二增长曲线年完成半导体业务全链条产业布局★ღღ★，2026年起正式进入业绩兑现期★ღღ★。公司两大主业所处赛道均具备高成长空间与长期发展潜力★ღღ★，有望实现长期稳定增长★ღღ★。半导体业务2026年起正式并表兑现业绩★ღღ★，我们预计2026-2028年半导体业务营收分别为3.30/6.10/9.50亿元★ღღ★，对应同比增速100.0%/84.9%/55.7%★ღღ★，将成为公司核心增长引擎★ღღ★，持续打开长期成长空间★ღღ★。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.66/2.18/3.07亿元★ღღ★，对应EPS分别为0.50/0.65/0.92元★ღღ★，当前股价对应PE分别为51.5/39.2/27.9倍★ღღ★。首次覆盖★ღღ★，给予“买入”评级★ღღ★。

　　2025年公司金属包装★ღღ★、塑料包装业务虽受下游化工★ღღ★、食品饮料★ღღ★、日化行业短期需求波动影响营收同比小幅下滑★ღღ★，但两大业务毛利率分别逆势提升2.75★ღღ★、1.16pct★ღღ★，成本管控能力突出★ღღ★。公司核心竞争优势显著★ღღ★：一是以高毛利化工罐为核心品类★ღღ★，营收占比常年超55%★ღღ★，下游绑定立邦★ღღ★、海天等全球头部客户★ღღ★，订单与盈利稳定性强★ღღ★；二是具备A股稀缺的金属及塑料包装一体化供应能力★ღღ★，可满足头部客户一站式采购需求★ღღ★，客户粘性与抗周期能力突出★ღღ★；三是现金流与制造能力形成强力支撑★ღღ★，2025年经营活动现金流净额同比大增128.4%★ღღ★，充裕资金保障半导体业务布局★ღღ★，主业的精密制造与管理经验★ღღ★，可赋能新业务产能爬坡与成本优化★ღღ★。

　　半导体业务★ღღ★：全链条布局落地★ღღ★，第二增长曲线年公司设立全资子公司苏州华源半导体（原芯源科技）作为半导体业务专属运营平台★ღღ★，通过控股收购无锡暖芯（高精度温控设备）/上海寰鼎（RTP快速热处理设备）★ღღ★、合资设立苏州致源（真空分子泵）★ღღ★，完成半导体核心设备多赛道布局★ღღ★，实现从财务投资到产业实体运营的跨越★ღღ★。2026年5月11日★ღღ★，公司进一步设立控股子公司苏州华源宏澄科技★ღღ★，布局光通信设备/光电子器件制造与销售★ღღ★，持续深化半导体全产业链布局★ღღ★。行业层面★ღღ★，国内半导体设备行业进入国产替代黄金窗口期★ღღ★，核心赛道成长空间广阔★ღღ★，其中2024年国内半导体温控设备国产化率仅34.0%★ღღ★，中高端市场仍由外资主导★ღღ★，国产替代需求迫切★ღღ★。公司旗下业务下游均覆盖国内主流晶圆厂/封测厂★ღღ★，协同效应突出★ღღ★，可打造一站式配套解决方案加速市场放量★ღღ★，充分受益于行业国产替代红利★ღღ★。

　　根据我们最新的行业分析★ღღ★，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大★ღღ★，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）★ღღ★。我们认为★ღღ★，承载了中国宏桥（1378HK★ღღ★，买入）主要运营资产的宏桥控股★ღღ★，将显著受益于铝价高企★ღღ★。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%★ღღ★，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）★ღღ★。首次覆盖给予买入评级★ღღ★，目标价人民币29元★ღღ★，基于13.2倍2026年市盈率★ღღ★，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%★ღღ★。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH★ღღ★，未评级）当前的A/H股溢价水平一致★ღღ★。

　　与中国宏桥的比较★ღღ★：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后★ღღ★，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权★ღღ★。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异★ღღ★：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权★ღღ★；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨★ღღ★，因未包含印尼氧化铝资产★ღღ★；(3)不持有自备电厂★ღღ★。

　　核心假设★ღღ★：对于重叠的业务条线★ღღ★，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致★ღღ★。我们预计2026年铝价同比上涨15%★ღღ★，氧化铝价格同比下降13%★ღღ★；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%★ღღ★。

　　对铝价更为敏感★ღღ★。我们测算★ღღ★，铝价每上涨1%★ღღ★，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）★ღღ★。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）★ღღ★。

　　高派息比率以支撑中国宏桥分红★ღღ★。中国宏桥2025年派息比率超过66%★ღღ★。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率★ღღ★，则宏桥控股需要保持较高的分红水平★ღღ★。

　　核心风险★ღღ★：(1)中国电解铝产能上限意外取消★ღღ★；(2)海外电解铝产能投放快于预期★ღღ★；(3)全球经济放缓★ღღ★；(4)铝土矿★ღღ★、煤炭等原材料成本大幅攀升★ღღ★。

　　行业景气度提升★ღღ★，创新模型需求持续扩容★ღღ★。全球新药研发的持续进展★ღღ★，带动实验动物小鼠模型需求增加★ღღ★，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长★ღღ★，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长★ღღ★。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高★ღღ★，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展★ღღ★，逐步提升行业天花板★ღღ★。

　　业绩加速释放★ღღ★，盈利能力持续改善★ღღ★。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%）★ღღ★，归母净利润1.43亿元（同比+29.88%）★ღღ★，扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）★ღღ★。公司收入增长主要系产能持续释放★ღღ★、海外市场稳步拓展★ღღ★；收入增长带动产能运营效率同步提升★ღღ★；同时经营管理效率持续优化★ღღ★，公司整体盈利能力逐步提升★ღღ★。国内设施布局完成★ღღ★，截至2025年末★ღღ★，合计产能约29万笼★ღღ★，形成24h/48h/72h时效圈★ღღ★，后续随着公司自动化设施逐步推进★ღღ★，利润水平有望进一步提升★ღღ★。

　　海外业务布局多年★ღღ★，进入收获加速期★ღღ★。公司自2019年底开启国际化进程★ღღ★，目前在美国★ღღ★、欧洲★ღღ★、韩国★ღღ★、日本设有子公司或办公室★ღღ★。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%）★ღღ★，占收入比重19.14%★ღღ★。海外业务毛利率达70.97%★ღღ★。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%★ღღ★，客户池持续扩★ღღ★。